近日，國(guó)鴻氫能科技（嘉興）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)鴻氫能”)遞表港交所。

穩(wěn)定性可疑，極度依賴大客戶

國(guó)鴻氫能是一家研究、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統(tǒng)的氫燃料電池公司。其產(chǎn)品用于公交、重型卡車(chē)、物流車(chē)輛、叉車(chē)、軌道交通和船舶等運(yùn)輸和應(yīng)用，以及分布式發(fā)電和備用電源發(fā)電等固定式應(yīng)用。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，根據(jù)氫燃料電池電堆的出貨量，2017年至2021年連續(xù)五年均排名第一，2021年根據(jù)配備自產(chǎn)電堆的氫燃料電池系統(tǒng)出貨量排名第一。截至2021年12月31日止年度，根據(jù)氫燃料電池電堆的出貨量及配備自產(chǎn)氫燃料電池電堆的氫燃料電池系統(tǒng)的出貨量，該公司分別占全國(guó)最大市場(chǎng)份額的24.1%和21.2%。

針對(duì)國(guó)鴻氫能，“穩(wěn)定性”或許將是市場(chǎng)關(guān)注的重要因素之一。主要來(lái)自以下幾個(gè)方面：

首先，氫燃料電池系統(tǒng)及氫燃料電池汽車(chē)產(chǎn)業(yè)仍處于發(fā)展初期，規(guī)模相對(duì)較小，市場(chǎng)集中度較高。因此，國(guó)鴻氫能的客戶可以說(shuō)非常有限。2019年至2021年、2022年上半年，分別有94.4%、95.7%、88.1%、96.6%的收入來(lái)自該公司五大客戶。不難想象，任何大客戶的業(yè)務(wù)起伏都會(huì)對(duì)該公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生很大的影響。這對(duì)公司客戶關(guān)系的維護(hù)提出了很高的要求。

此外，即使客戶得以維持，如果客戶訂單放緩或延遲，也會(huì)導(dǎo)致該公司存貨過(guò)剩、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出現(xiàn)意想不到的波動(dòng)。國(guó)鴻氫能表示，主要客戶對(duì)公司具有重大采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，可要求更改銷(xiāo)售條款，包括定價(jià)、付款條款及產(chǎn)品交付時(shí)間表，可能對(duì)該公司業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流量產(chǎn)生不利影響。

與此同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)，該公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)大幅增加，分別為2.99億元、2.88億元、6.47億元及7.24億元。貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)為222天、495天、430天和769天。國(guó)鴻氫能指出，鑒于公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)和應(yīng)收票據(jù)在過(guò)去記錄期內(nèi)呈上升趨勢(shì)，如果客戶信譽(yù)惡化或大量客戶因任何原因未能悉數(shù)結(jié)清其貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)，該公司可能會(huì)產(chǎn)生減值虧損，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況可能會(huì)受到重大不利影響。此外，客戶可能會(huì)因超過(guò)彼等各自的信貸期而延遲付款，這也可能導(dǎo)致減值虧損撥備。

在采購(gòu)方面。報(bào)告期內(nèi)，公司自五大供應(yīng)商采購(gòu)金額分別占期內(nèi)采購(gòu)總額的77.8%、72.3%、61.2%和48.0%。公司的產(chǎn)品生產(chǎn)依賴于各種類(lèi)型的原材料及關(guān)鍵零部件，只有有限數(shù)量的供應(yīng)商才能達(dá)到部分關(guān)鍵零部件(包括膜電極)的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。

同樣波動(dòng)較大的是公司的產(chǎn)能利用率。根據(jù)該公司披露，報(bào)告期內(nèi)模壓石墨雙極板的利用率分別為21.1%、43.6%、66.7%和68.6%；氫燃料電池電堆的利用率分別為21.1%、27.2%、78.8%和48.6%；氫燃料電池系統(tǒng)的利用率為零、29.6%、61.1%和20.5%?？偟膩?lái)說(shuō)，公司的產(chǎn)能利用率并不充足。在這種情況下，擴(kuò)大產(chǎn)能可能會(huì)給公司帶來(lái)一定的額外風(fēng)險(xiǎn)。

毛利率下滑，壓力或?qū)⒊掷m(xù)

業(yè)績(jī)方面，報(bào)告期內(nèi)，國(guó)鴻氫能各自實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.66億元，2.27億元、4.57億元和1.9億元。憑借領(lǐng)先的市場(chǎng)份額，國(guó)鴻氫能暫時(shí)無(wú)法實(shí)現(xiàn)可觀的盈利。報(bào)告期內(nèi)，公司分別錄得凈利潤(rùn)2123.8萬(wàn)元、-2.21億元、-7.03億元及-1.51億元。過(guò)去兩年半，國(guó)鴻氫能虧損超過(guò)10億元。

國(guó)鴻氫能認(rèn)為，錄得凈虧損的原因主要包括：截至2020年及2021年12月31日止年度，公司錄得股份支付（來(lái)自單一最大股東股權(quán)的股權(quán)交易）；與9SSL燃料電池電堆放許可相關(guān)的無(wú)形資產(chǎn)減值虧損；于往績(jī)記錄期間，業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大；以及貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)產(chǎn)生減值虧損。

2020年和2021年，公司股份支付金額分別達(dá)到1.18億元和5.46億元。其中一項(xiàng)名叫“向集團(tuán)高級(jí)管理層轉(zhuǎn)讓當(dāng)時(shí)股東持有的鴻運(yùn)氫能源股權(quán)”的股權(quán)交易。根據(jù)披露，2020年12月23日前，鴻運(yùn)氫能源(公司最大股東)由馬東生及鴻運(yùn)高新技術(shù)分別持有50%及50%的權(quán)益。

根據(jù)日期為2020年12月23日和2021年11月30日的股東決議案，馬東生及鴻運(yùn)高新技術(shù)分別以對(duì)價(jià)零及人民幣1.70億元轉(zhuǎn)讓彼等各自于鴻運(yùn)氫能源的股權(quán)予華匯科技（由集團(tuán)高級(jí)管理層四人分別擁有80%、10%、5%及5%的股權(quán)）。截至2020年及2021年12月31日止年度，對(duì)價(jià)與各轉(zhuǎn)讓日期的公允價(jià)值之間的差額于損益內(nèi)確認(rèn)為股份支付，而權(quán)益內(nèi)的股份支付儲(chǔ)備亦相應(yīng)增加。

值得注意的是，雖然拋開(kāi)上述股份支付和衍生金融工具公允價(jià)值變動(dòng)等影響，公司調(diào)整后的凈利潤(rùn)分別為2262.7萬(wàn)元，-1.04億元，-1.44億元及-9886.萬(wàn)元，依舊未能于近幾個(gè)報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利。

報(bào)告期內(nèi)，國(guó)鴻氫能毛利率分別為30.4%、3.5%、27.9%及18.6%。這與公司的產(chǎn)品售價(jià)有一定關(guān)系。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國(guó)氫燃料電池電堆的平均價(jià)格由2017年的約人民幣10500元╱千瓦下降至2021年的約人民幣2400元╱千瓦，復(fù)合年增長(zhǎng)率約為-30.9%，而中國(guó)氫燃料電池系統(tǒng)的平均價(jià)格由2017年的約人民幣16400元╱千瓦下降至2021年的約人民幣5100元╱千瓦，復(fù)合年增長(zhǎng)率為-25.3%。

這樣的降幅無(wú)疑對(duì)公司的利潤(rùn)空間形成了較大的擠壓。此外根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統(tǒng)的平均價(jià)格預(yù)期將由于技術(shù)突破及大規(guī)模生產(chǎn)而進(jìn)一步下降。國(guó)鴻氫能的毛利率壓力或許還會(huì)持續(xù)。與之相伴的還有激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，于2021年，前四名參與者分別約占中國(guó)氫燃料電池電堆及配備自產(chǎn)氫燃料電池電堆的氫燃料電池系統(tǒng)總出貨量的75.4%和60.9%。

在這種內(nèi)外條件下，國(guó)鴻氫能未來(lái)何時(shí)能實(shí)現(xiàn)可觀的盈利，值得市場(chǎng)密切關(guān)注。